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16/12/2010

Best of 2010 - Sociétés Financières - Le syndrome de la vache Folle


L’évolution des cours des actions des banques et des compagnies d’assurances est assez illustrative de la destruction de valeurs subie par le segment financier en Europe sur les 20 dernières années.

De 1986 à novembre 2010, sur longue période donc, la contribution des valeurs financières à la performance des marchés est très négative. De plus, leur poids important dans les indices a fortement contribué à la volatilité de ceux-ci. Par ailleurs, l’exigence réglementaire en faveur de fonds propres de plus en plus importants a amené les banques à subir des recapitalisations successives, très dilutives. Enfin, leur politique de distribution de dividendes a été très irrégulière. Tout cela a pénalisé l’investisseur que vous êtes. Sur la période, la sous-performance des actions des banques représente 2,40% en moyenne annuelle, celle des assurances 3.86% par rapport à la moyenne.

De 2007-2010, la destruction de valeur est flagrante. En se référant aux très bons travaux de la société d’analyse financière Alpha-Value de septembre 2010, il ressort que, pour le secteur bancaire en Europe (échantillon de 39 banques), sur cette période, les capitalisations boursières ont fondu de 300Mds€, les recapitalisations ont représenté une somme au moins équivalente et les besoins en fonds propres ont augmenté de 25% pour un volume constant d’actifs risqués. La destruction de valeur (baisse de capitalisation et recapitalisation) est donc de 600Mds€.

Actuellement et jusqu’en 2015, le risque ne sera pas assez rémunéré. En effet, le retour sur fonds propres estimé pour les banques en 2010 est inférieur à 8% avec un multiple d’environ 0,9. Soit une rémunération attendue de 8,5%. Or, selon notre indicateur M.U.S.T.®, cette rémunération est d’au moins 12,5% pour les valeurs attractives du secteur industriel, commercial ou de services.

Enfin, deux facteurs vont peser sur la rentabilité du secteur : d’une part, plus de 1.600Mds€ de « crédits structurés », se trouvent encore dans les bilans des banques européennes. D’autre part, les réglementations BALE et SOLVENCY augmentent sensiblement le coût d’accès au capital en raison des besoins accrus de fonds propres par les banques.


Enfin, je voudrais retenir votre attention sur un risque particulier que court tout investisseur dans les valeurs financières : les banques et les compagnies d’assurances sont elles-mêmes des gestionnaires d’actifs/passifs (A EXPLIQUER : elles investissent leurs actifs sur les marchés financiers en face de leurs engagements de passif). Il y a donc un « effet vache folle » à investir dans ces valeurs qui se nourrissent elles-mêmes des marchés financiers et de leurs évolutions erratiques. N’oubliez pas, non plus, que l’investissement dans des valeurs industrielles compte déjà une part de risque financier (pensez aux constructeurs automobiles et à leur activité de financement, (A EXPLIQUER: les sociétés de construction automobile ont des filiales de crédit à la consommation pour aider les acheteurs de voitures à financer leurs achat)). En conséquence un portefeuille de valeurs industrielles comporte déjà une exposition suffisante à ce risque.

Donc pour le moment, oubliez les valeurs financières. Seul un retour au « Glass Steagal Act » ( C’EST QUOI ? la règlementation américaine établie au lendemain de la cris de 1929 (en 1933) qui jusqu’en 1999 imposait une séparation des activités de banque commerciale et celles de marchés) me ferait peut-être revoir ma position… Bruno Fine, fondateur de Roche-Brune Asset management.


Crédit Illustration : Deligne