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23/04/2015

Best of 2015 - Alerte à MALOTAUX


Alerte générale !
Depuis l’intervention de la BCE dans les marchés obligataires, les taux d’emprunt des Etats de la Zone Euro ont chuté à un plus bas historique et sont, aujourd’hui, très proches de zéro (Taux Générique Zone Euro +0.15 % contre +1.53 % un an plus tôt pour les maturités à 10 ans, source Bloomberg).

Comment cette conjoncture impacte notre exigence de rendement ? Nouveau paradigme ou feu de paille ?

Les faits :

  • Croissance Zone Euro attendue pour 2016 = 1,7 %
  • Inflation Zone Euro attendue pour 2016 = 1,3 %
  • Niveau théorique des taux sur emprunts souverains : autour de 3 % (1,7 %+1,3 %)
  • Rémunération affichée sur le marché des taux Souverains = 0.15 %
  • Spread instantané : 285 pb !

C’est majoritairement les valeurs affichant des « spread » de rendements (RMV*) supérieurs de 285 pb à nos exigences normatives (450 pb multiplié par le Beta ajusté de la valeur) que nous retenons.

En effet, la valorisation des valeurs mobilières dans un environnement à taux nul, pourrait donner l’illusion de primes de risque encore favorables !

Après le fort rattrapage des marchés depuis mi-octobre 2014 (+40 %), la précaution veut que dans cette situation inédite, on se réfère davantage au niveau théorique des taux longs (3 %) qu’à leur prix de marché devenus trop dirigés (autour de 0 %) !

Si, pour Roche-Brune, le nombre de valeurs européennes éligibles du point de vue qualitatif n’a jamais été aussi large (plus de 600 contre 500, 5 ans plus tôt), c’est « l’attentive » lecture de la prime de risque qui fait la sélection.

Des taux à zéro sur longue période, voilà un scénario que notre gestion « n’achète pas ». Mais des taux relativement bas sur longue période constituent le nouveau paradigme dans lequel l’économie et notre gestion évolueront.


* RMV = Return on Market Value = EBT/Market Cap