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13/06/2016

L'édito extra-financier N°3


Ce qui pouvait au départ être perçu comme un effet de mode semble s’inscrire dans la durée. Le capital immatériel a pris une importance telle que le Ministère de l’Economie, des Finances et de l’Industrie, l’OCDE et d’autres organismes de renom inscrivent cette thématique dans leur agenda. L’économie post-industrielle dans laquelle nous évoluons se caractérise par une création de valeur passant immanquablement par les actifs immatériels. Malgré des contraintes fortes d’identification et de valorisation, leur maitrise s’avère aujourd’hui incontournable tant pour les entreprises elles-mêmes que pour les acteurs de la sphère financière ; les premières devant les piloter, les second les intégrer dans leur modèle de gestion.
Cet édito vise à mieux définir ces actifs non perceptibles d’un type nouveau, à révéler leur importance croissante dans la valeur d’entreprise et à présenter le module qui leur est consacré au sein de notre gestion.


LE CAPITAL IMMATÉRIEL, DES CARACTÉRISTIQUES PROPRES

Concept apparu récemment dans la sphère financière, le capital immatériel a vu un consensus se dégager autour de ses principales caractéristiques :

1) il représente tous les actifs de l’entreprise qui ne sont ni financiers, ni matériels comme les clients, les marques, les brevets ou encore le capital humain (cf schéma 1). Plusieurs matrices de segmentation existent mais nous prenons le parti de vous présenter ici celle retenue dans le cadre de nos travaux de recherche (cf schéma 2) ;

2) il contribue, au même titre que les autres actifs de l’entreprise, à générer de la création de valeur dans le futur. Sans capital humain ou bien même de clients solvables, comment voulez-vous qu’une entreprise soit source de profits à court ou moyen terme ?

3) il est encore trop souvent exclu du bilan des entreprises exception faite des marques et brevets acquis par croissance externe ;

4) il fait progressivement son apparition dans les processus d’évaluation des entreprises bien que sa valorisation reste à ce jour un exercice complexe. L’évaluateur, qui se base le plus souvent sur des réalités physiques, a en effet bien du mal à quantifier un actif qu’il ne voit pas.



LE CAPITAL IMMATÉRIEL, UN REGROUPEMENT DE SEGMENTS D’ACTIFS

Capital Humain : essentiel pour le développement d’une entreprise, il représente l’expérience, le talent, le savoir-faire et les qualifications des collaborateurs.

Capital clients : ce capital repose principalement sur la solvabilité des clients, leur fidélité et la qualité des échanges qu’ils entretiennent avec l’entreprise.

Capital actionnaire : il mesure la solidité financière, la compétence et la notoriété des principaux actionnaires, trois conditions qui peuvent avoir un effet positif sur le développement de l’entreprise.

Capital Innovation : ce capital intègre la R&D, les brevets et les secrets de fabrication. C’est la production de nouvelles connaissances qui mène à de nouveaux produits à haute valeur ajoutée.

Capital Marque : il vise à générer un comportement spécifique chez le client de sorte à rendre le produit attractif.

Capital Fournisseurs : avec le renforcement de la sous-traitance, ce capital a pris de l’importance ces dernières décennies. Sa qualité dépend de plusieurs critères : délai de livraison, fiabilité d’approvisionnement et durabilité de la relation d’affaires.

Capital organisation : c’est un actif primordial au sein d’une entité. Une entreprise possédant des moyens humains et technologiques de bonne qualité mais ne sachant pas les organiser ne crée pas la valeur escomptée.



LE CAPITAL IMMATÉRIEL, UN ACTIF DEVENU INCONTOURNABLE DANS LE DÉVELOPPEMENT DES ENTREPRISES

Avec des indicateurs socio-économiques en berne depuis près de 20 ans, les performances de l’économie traditionnelle ont montré leurs limites. Une nouvelle ère fait son apparition : celle de l’économie de l’immatériel où les nouvelles technologies, le big-data ou encore la dématérialisation attribuent des possibilités infinies d’expansion pour le futur. Dans cette nouvelle économie, les actifs intangibles constituent bien la première richesse de l’entreprise. Mieux encore : cette part ne cesse de croître pour atteindre aujourd’hui plus de 60% de la valeur d’entreprise (cf graphe 3) alors qu’elle était inférieure à 20% dans les années 80. Cet accroissement devrait encore s’intensifier puisque les investissements dans l’immatériel ont désormais dépassé le financement en biens tangibles (cf graphe 4). L’image de l’iceberg prend ici tout son sens : la partie émergée de l’iceberg correspond aux actifs tangibles/financiers qui apparaissent dans les états financiers et la partie immergée correspond aux actifs immatériels, la richesse cachée des entreprises. L’illustration ci-dessous évoque bien ce changement ; elle est tirée du blog de l’économiste américain, Willard Bob (cf schéma 3).


LE CAPITAL IMMATÉRIEL, UN ACTIF HORS BILAN DÉSORMAIS PRIS EN COMPTE DANS LA VALEUR D’ENTREPRISE

Dans la plupart des cas, les entreprises s’achètent et se vendent à une valeur supérieure à leur valeur nette comptable : la valeur globale d’une entreprise correspond à ses fonds propres (valeur passée cumulée) augmentée d’un goodwill qui correspond à sa capacité à créer de la valeur dans le futur. Cela signifie qu’on accepte de payer une entreprise plus chère que sa valeur comptable pour acquérir sa valeur immatérielle.
Même constat sur les marchés boursiers. Depuis une dizaine d’années, le « Price to Book » (PtB), qui permet de suivre l’évolution de cet actif hors bilan, s’élève en moyenne à 3. Cela signifie que, dans l’économie d’aujourd’hui, 2/3 de la valeur des entreprises sont des actifs immatériels non référencés dans les états financiers.
En d’autres termes, les limites de la comptabilité sont aujourd’hui outrepassées par la loi de l’offre et de la demande qui valorise les actifs immatériels à plus de 60% de la valeur des entreprises. Cette tendance s’observe pour toutes les entreprises, quels que soient leur taille, leur zone géographique ou encore leur secteur.


LE CAPITAL IMMATÉRIEL, UN PILIER DEVENU INCONTOURNABLE DANS L’ÉVALUATION DES RISQUES


Malgré un actif immatériel de plus en plus présent au sein des entreprises, il convient de rappeler que le poids des intangibles dans la valeur d’entreprise n’est pas forcément l’indicateur le plus fiable pour appréhender une création de valeur durable : son caractère volatil, puisque issu de la seule loi de l’offre et de la demande, en est la principale raison. Pour mesurer une création de valeur stable et pérenne, il convient plutôt de raisonner sur la qualité des intangibles en présence. Ce postulat établi, nous retiendrons l’idée selon laquelle plus leur qualité est faible, plus les profits attendus par l’entreprise sont risqués, plus la société est exposée à des événements malencontreux qui seront intégrés par le marché. A titre d’exemple, la société, qui dispose d’actifs intangibles déficients, peut perdre un de ses plus gros clients par manque d’écoute et de réactivité, ne pas réussir une croissance externe par difficulté d’intégration des équipes ou encore voir son chiffre d’affaires diminué drastiquement en raison d’un brevet venu à expiration. A l’inverse, plus la qualité des intangibles est élevée, plus la capacité de l’entreprise à se situer dans les beaux scénarios de développement s’accroît, plus les bonnes surprises sont à attendre. Concrètement, on peut s’attendre à voir les ventes croître en continu grâce à une marque dotée d’un fort pouvoir attractif, les marges s’améliorer via l’adoption d’une plateforme logistique digitalisée ou encore des barrières à l’entrée renforcées à travers une stratégie de Propriété Industrielle optimale.


LE CAPITAL IMMATÉRIEL, UN NOUVEAU MODULE DE LECTURE DE LA CRÉATION DE VALEUR AU SEIN DE ROCHE- BRUNE AM

Avec des actifs intangibles qui prennent de plus en plus d’ampleur dans le processus de création de valeur et leur substance cachée par une comptabilité qui ne sait les reconnaitre, il nous est apparu essentiel de les intégrer au coeur de notre processus de gestion. Notre choix s’est alors porté sur l’intégration d’un tout nouveau module, le Module Intangibles, qui traite ces actifs sous l’angle des risques/opportunités.
A l’instar de notre Module ESG, celui propre aux Intangibles s’est doté d’un référentiel de notation (cf schéma 5). Etabli sous la houlette d’experts reconnus (Observatoire de l’Immatériel, Kea & Partners). Ce référentiel vise à évaluer la qualité des intangibles présents au sein de chaque entreprise et à obtenir, in fine, un profil de risque selon une échelle définie en interne (cf schéma 6).

Afin d’affiner notre approche du risque, nous avons pris le parti de cumuler le scoring Qualité des Intangibles, dont le modèle de calcul vient de vous êtes exposé, avec leur poids dans la Valeur d’Entreprise. Bien que ce dernier indicateur n’ait pas d’emprise directe sur la durabilité de la création de valeur, il a la particularité d’évaluer la sensibilité de l’entreprise aux actifs intangibles.
Nous avons donc retenu une matrice de risques établie selon 2 critères : la Qualité des Intangibles (critère de gravité) et leur poids dans la VE (critère de sensibilité) selon le modèle suivant :


LE CAPITAL IMMATÉRIEL ET PERFORMANCES ESG : DEUX DOMAINES IMBRIQUÉS

Comme énoncé précédemment, le capital immatériel d’une entreprise est un actif non reconnu pour l’instant par la comptabilité. Mais c’est bien un actif que possède l’entreprise. Conceptuellement, il pourrait donc être reconnu en tant que stock et inscrit au Bilan. Parallèlement, les démarches ESG menées par les entreprises représentent les bonnes pratiques en matière d’environnement, de social et de gouvernance. C’est ce que fait l’entreprise. Elles peuvent donc s’assimiler à un flux qui vient alimenter, en positif ou en négatif, le stock. En définitive, une approche intangible n’est pas contradictoire avec une approche ISR mais se veut bel et bien complémentaire. Cette double vision permet d’avoir une vision plus juste de l’entreprise puisque la présence de bonnes pratiques ESG ne prévaut pas d’une absence de risque extra financier. Inversement, de maigres performances en RSE ne sont pas synonymes d’actifs intangibles exempts d’opportunités.


Les informations contenues dans ce document ont été prises à des sources considérées comme fiables et à jour au moment de sa parution, cependant leur exactitude ne peut être garantie. Achevé de rédiger, le 13 juin 2016.